《投资者网》丁琬璎 

编辑  汤巾

日前，中国飞鹤（6186.HK）发布的2021年报显示，其业绩增速较前两年明显放缓。

具体来看，去年中国飞鹤实现收入227.8亿元，同比增长22.5%；实现归母净利润68.7亿元，同比下降7.6%。而2019年和2020年，其营收增速分别为32.04%和35.5%，净利润增速分别为75.5%和89%。

中国飞鹤的这种表现并没有让投资者满意。事实上，进入2022年，其股价加速下跌，截至5月11日收盘价7.01港元/股，相较于去年1月22日高点25.24港元/股，降幅超过70%。

中国飞鹤股价走势

数据来源：百度股市通

营收及净利润增速放缓

中国飞鹤营收增速持续下滑，从2018年的70.28%下滑至22.5%；2021年归母净利润增速近六年来首次为负，并从2020年的增速89%，骤降至2021年的-7.6%。

中国飞鹤营收净利润趋势 （单位：亿元）

数据来源：Wind

不过，剔除2020年收购原生态牧业有限公司的议价购买收益，飞鹤2021年净利润实际同比增加21.2%。2020年9月，中国飞鹤宣布拟超30亿港元入主原生态牧业，加码上游奶源，通过收购原生态牧业71.26%的已发行股份，飞鹤于2020年录得议价购买收益17.29亿元，很大程度上加大了2020年的净利润基数。

实际上，即便将原生态牧业购买收益剔除，飞鹤2021年度业绩增速较前两年也明显放缓。

销售费用高企

飞鹤奶粉最早可追溯至1962年，前身是黑龙江农垦总局旗下赵光农场所成立的一间乳品厂。2001年，企业实现改制，时任乳品厂厂长的冷友斌成为工厂实际控制人，并成立了黑龙江飞鹤乳业制品有限公司。

2003年，飞鹤在美国上市。三聚氰胺事件爆发之后，飞鹤短暂辉煌后又因为全产业链布局等战略失误，经营业绩陷入困境，于2013年6月从纽交所摘牌，又于2019年11月赴港上市。

2015年以来，飞鹤确立了高端化发展战略，毛利率逐渐走高。

这种表现，在2021年出现拐点。年报显示，2021年毛利率为70.28%，较2020年同期的72.5%下滑了2.2个百分点。其中，营收占比近95%的婴幼儿配方奶粉产品毛利率由2020年同期的74.1%下滑至72.4%，其他乳制品则由38.5%下滑至28.4%，下滑超过10个百分点。

中国飞鹤毛利率趋势 （单位：%）

数据来源：Wind

业内人士认为，飞鹤婴幼儿配方奶粉产品的高毛利率并非源自产品品质，更多在于成功的广告宣传与渠道推广策略，自2015年以来，借助“飞鹤奶粉，更适合中国宝宝体质”这一广告语，飞鹤持续通过广告投放对品牌大力宣传，成功占领了消费者心智。2018年，飞鹤更是请来了章子怡担任品牌代言人，更加凸显品牌“专业”形象。

另一方面，2016年开始，随着母婴店渠道快速崛起，公司投入巨资做线下活动宣传品牌，成功抓住了母婴店渠道红利。持续的广告宣传与线下推广让飞鹤销售费用支出常年处于高位。

数据显示，2016年至2021年，飞鹤销售费用从13.70亿元增长至67.29亿元，销售费用率一直维持在29%左右。这也意味着，消费者每购买一罐飞鹤奶粉，大约30%的费用都是替飞鹤支付了广告宣传及推广费用。

对此，中国飞鹤有自己的看法，“公司去年陆续发布了星飞帆等多款新品。为了更好地开拓新业务，公司加大了相关新品业务的宣传推广。总体来看，营销费用的增长是匹配新业务、新产品的前置投入，这样的投入是合理和正常的。但从营销占比来看，较2020年略有提升。”

截至目前，线下渠道仍是飞鹤重要的获客来源，而“面对面研讨会”成为飞鹤独特的一种营销形式。最新年报数据显示，2021年全年，飞鹤共举办超过100万场面对面研讨会，其中超过2.1万场线上面对面研讨会、99.8万场线下面对面研讨会，获取的新客户人数超过226.6万人。

中国飞鹤董事长冷友斌在接受媒体采访时曾直言，“飞鹤奶粉折成公斤卖，全世界最贵”。

不过，中国飞鹤在回复《投资者网》时提到，“飞鹤奶粉售价并非世界最贵。星飞帆上市已超11年了，2019年进行了配方升级但建议零售价及终端价格均未上调。根据行业媒体统计，在中国婴幼儿配方奶粉全行业的价格排行榜TOP10婴幼儿奶粉牛奶粉品类、有机奶粉和羊奶粉品类中，飞鹤均未上榜。”

研发费用率不足2%

从中国飞鹤的营收结构来看，婴幼儿配方奶粉产品收入占比接近95%，产品结构单一问题较为突出。但从行业来看，随着新生儿数量的大幅下滑，婴幼儿配方奶粉的消费群体正在不断萎缩。

飞鹤主营业务构成

数据来源：Wind

国际统计局数据披露，中国出生率已经从2016年的12.95‰跌至2021年的7.52‰，新生儿数量由2016年的1786万人下降到2021年的1060万人，五年期间降幅高达40%；而弗若斯特沙利文报告则表明，2016-2021年期间，我国零至三岁儿童的数量由5090万人下降至2021年的3710万人，五年复合增长率为-7.8%。

参考欧睿国际的数据及测算，2021年我国婴配粉市场规模同比下滑约6%。这对于95%以上营收来自婴幼儿配方奶粉的中国飞鹤而言，显然算不上好消息。不过，中国飞鹤告诉《投资者网》，“尽管出生率有所下降，行业竞争加剧，但在监管趋严的背景下，随着中小品牌逐步出清，将利好飞鹤这样的奶粉行业龙头。”

然而市场容量萎缩，必然意味着婴配粉行业进入到存量竞争阶段。

公开资料显示，2022年以来，我国奶粉行业的兼并与资产重组正在加快。先是伊利宣布斥资62.45亿收购澳优乳业34.33%股权，进而蒙牛宣布与雅士利国际的股权及若干其他业务权益进行讨论，并表示蒙牛奶粉业务的目标是未来三年进入中国市场前三，在2025年做到百亿规模。

在萎缩的市场需求和不断加剧的市场竞争下，中国飞鹤未来业绩如何逆流而上？

数据显示，与动辄数十亿的销售费用支出相比，中国飞鹤在研发投入方面却少得可怜。过去三年，飞鹤研发费用投入分别为1.71亿元、2.65亿元和4.3亿元，研发费用率不足2%，研发投入仅为同期销售及经销开支的6%。

对于研发费用占比，中国飞鹤认为，“食品行业虽然也有基础研究，但更多的是应用科学，不像人工智能、生物技术、智能制造、航空航天、光电芯片等行业，需要非常大比例的研发费用。”

尽管如此，中国飞鹤在回复《投资者网》时话锋一转称，“真正成就伟大公司的是高品质、持续研发创新的产品，及高价值的服务体系。中国飞鹤持续强化科研创新，依靠创新力量进一步拓宽护城河。从创立至今，飞鹤斥巨资布局全产业链，坚持全产业链研发投入。”

然而，凭借不足2%的研发费用率、动辄数十亿的营销推广，真的能“强化科研创新”吗？这或许是中国飞鹤管理层应该正视的问题。（思维财经出品）■